平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(f七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图ā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图 24px;'>七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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