“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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