《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费为什么球星都觉得梅西是最佳电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、为什么球星都觉得梅西是最佳经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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