文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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