核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花p>

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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