核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的(d小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询e)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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