主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）<龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业/strong>》

　　证券分析师：屠强王胜

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