来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思g>一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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