核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又(y一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗òu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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