平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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