摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(d拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系ài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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