文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动