文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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