《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàn俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大g)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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