《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市>

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