分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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