摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存领略的意思款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或领略的意思主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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