文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(f新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息ú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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