文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiān错一个题就往阴里装一支笔g)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。错一个题就往阴里装一支笔p>

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