《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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