平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tón在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录g)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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