文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性(xìn英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思g)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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