文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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