文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元ong>▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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