摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(w司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文èi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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