文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少