核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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