《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝九龙司是哪里？(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jī九龙司是哪里？ng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们九龙司是哪里？从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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