文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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