文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(nén古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好g)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好trong>

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。