平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　360借条是正规的吗>

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均360借条是正规的吗(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同360借条是正规的吗期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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