文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全(q部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些uán)年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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