“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(g三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛uān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(j三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛ū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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