分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(t做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思iē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思