平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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