平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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