“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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