王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？