“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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