平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23钟南山为什么被说成钟百亿％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通钟南山为什么被说成钟百亿胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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