王剑，CFA

　　每次银(什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一(什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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