核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄不拘于时句式类型，不拘于时句式还原”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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