文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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