主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，<1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTstrong>下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTstrong>OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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