来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度rong>一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度