王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大(dà)行情刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思p>

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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