主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力马云的钱属于个人吗仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(马云的钱属于个人吗jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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