核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化<云南有哪几个市 云南是几线城市/strong>

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōn云南有哪几个市 云南是几线城市g)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

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　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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