分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

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