平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩g>结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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